牛来乐配资中金：沃什难撼扩表继续看好中美股市和金银铜

专题：科技引领，顺周期助力：A股中期震荡上行趋势不改

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中金点睛

　　当地时间1月30日，美国总统特朗普提名凯文沃什充任下一任美联储主席，引发了市场对其缩表言论的担忧[1]。我们认为，鉴于当前美元流动性体系运行规律和大财政趋势所形成的强约束，选择谁作为美联储主席都很难撼动资产负债表常态化扩张。

　　事实上，去年4月对等关税、10月政府关门等多次流动性紧张问题以及今年初格陵兰岛争端带来的美债抛售潮已经越来越说明，日益扩大的美国财政融资需求和美国金融体系的稳健运行均高度依赖美联储“充裕流动性”体系的最终兜底，而在中期选举在即的情况下，紧缩财政和金融危机都不是特朗普想要看到的结果。去年以来，我们持续提示美联储停止缩表和开启扩表，在4月和年末得到验证。虽然去年12月底美联储已开启扩表，流动性边际改善，但狭义流动性（准备金）仍远低于“充裕水平”的下限，美元流动性量价指标均显示仍处于疫情以来较紧张状态，我们认为这是近几天市场出现恐慌抛售的根本原因。债务压力、选举压力和金融市场稳定压力之下，选择谁做联储主席可能差别没有那么大，流动性趋势扩张可能是大概率事件。全球资产的牛市有持续的可能，今年内我们继续看好受益于美元流动性趋势性改善的中美股市（尤其被全球主动资金显著低配的中国股市）和金银铜。

　　为什么难以撼动扩表

　　自2008年金融危机以来，美联储资产负债表基本处在一个阶梯型上升的趋势。其根本原因在于，美联储建立起了一个基于“充裕流动性”（ample reserve）运行的货币政策体系[2]。2008年后，市场长期充裕的流动性和超低利率极大程度上影响了金融业的融资行为，例如银行业内广泛依赖活期存款融资[3]，而日益壮大的非银体系（如对冲基金）则很大程度上依赖隔夜回购市场[4]。因此，当金融活动的规模扩大，市场上就需要有更大规模的超短期流动性（即准备金）来维持这一体系。而当流动性低于警戒线后（依据美联储测算出的充裕流动性规模，约占GDP的10%-11%[5]），金融市场便易发风险。事实上，2019年以来的金融风险是发生在流动性接近或低于这一警戒线后（图表1）。当然，这也是沃什所认为的QE政策问题所在[6]。但对于这种结构性难题，除非“大破”，否则很难“大立”。问题是，特朗普政府、美联储、美国企业民众（主街）和华尔街有多大魄力和勇气可以接受一场“大破”。毕竟，维系金融稳定也是美联储的一大任务目标。从历史经验来看，金融危机影响实体经济的周期长度往往久于对金融市场本身，如2007年次贷危机后，美国经济的衰退周期持续到了2009年，且之后复苏整体疲软，而金融市场本身则在2009年便实现了复苏。

　　真正使得当下美联储不得不常态化扩表的，是财政主导对货币政策的捆绑。如前所述，当前美国金融市场严重依赖回购融资，而美债又是回购市场的核心抵押品（图表3）。也就是说，如果财政发债无人承接，那么美债贬值将连带紧缩市场融资规模，并通过“抵押品乘数”（collateral multiplier）放大紧缩效果[7]。因此，财政扩张+充裕流动性体系+QT的组合存在天然矛盾，QT也最终多是通过引爆美债-回购市场的风险（潜在系统性风险）迫使美联储下场重新QE救市而收场。2019年9月的回购市场风险、2020年3月的美债市场风险、乃至去年4月对等关税问题，及之后美联储在QT政策上的迅速转向，已经屡次证明了这一结果。2024年以来我们持续提示，在面临国内贫富差距问题和全球地缘与科技竞争的当下，美国财政紧缩的可能性比较低，特别是今年面临中期选举压力，特朗普扩张财政的迫切性有增无减。

　　虚假独立性下的财政货币配合

　　鉴于沃什是特朗普精挑细选出来的主席人选，我们估计大概率其会基本遵循特朗普团队施政的紧迫性次序。一如去年Miran当选FOMC理事前显示出严守美联储独立性[8]，而上任后持续推动大幅降息一样，我们预计沃什的“鹰”在操作层面可能面临压力。赢得中期选举、在可预见的特朗普任期内实现制造业回流，便是最大的“政治正确”，货币继续配合财政降息、扩表（甚至YCC）。在此框架下，沃什可能同步推进对美国银行业的去监管，如完全取消SLR对MBS、美债的限制，以鼓励市场持债缓解美联储被迫QE的困境。长期来看，实现美国经济“脱虚向实”也并不意味着简单粗暴地打压美国金融业，特别是在金融危机可能对实体经济造成长期而深刻影响的情况下。正如去年以来贝森特持续喊话美联储关注地产等脆弱部门一样[9]，我们预计“脱虚向实”更多是货币配合财政向某些实体部门结构性放水，以更有效得刺激制造业回流、缓解家庭小企业融资负担。

　　落到资产，我们再次强掉今年财政、货币双宽松的预期不变，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价齐宽，将支撑全球风险资产和金银铜，尤其利好新兴市场（如仍被全球主动资金显著低配的中国股市）和金银铜。板块层面，在获得了美联储的支持后，特朗普可能进一步加速地缘格局重构，安全与韧性的重要性越发凸显，继续利好生产力提升（科技与工业）和资源自足两条主线。当然，持续的扩表可能进一步刺激金融机构投机行为，增加市场泡沫风险，短期内加大市场波动（如金银铜），对未来的货币政策带来更大挑战。

　　图表1：历史上流动性低于充裕水平时，金融危机易发

　　资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部

　　图表2：美债隔夜回购融资已超过3万亿美元

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表3：美债是回购市场的主要抵押品

　　资料来源：SIFMA，中金公司研究部

　　图表4：美国财政赤字率大概率维持高位

　　资料来源：CRFB，CBO，中金公司研究部

　　[1] https：//www.yicai.com/news/103034953.html

　　[2]https：//www.stlouisfed.org/publications/review/2025/may/monetary-policy-implementation-with-ample-reserves

　　[3]https：//macroeconomicpolicynexus.substack.com/p/deja-vu-at-the-federal-reserve

　　[4]https：//www.bankofengland.co.uk/bank-overground/2020/have-hedge-funds-increased-their-use-of-repo-borrowing

　　[5]https：//www.brookings.edu/articles/how-will-the-federal-reserve-decide-when-to-end-quantitative-tightening/

　　[6]https：//www.aei.org/wp-content/uploads/2018/05/180607-AEI-Bernanke-Quantitative-Easing.pdf？x97961

　　[7]https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13186.pdf

　　[8]https：//www.reuters.com/business/miran-calls-fed-independence-paramount-declines-elaborate-cnbc-2025-08-12/

　　[9]https：//www.forbes.com/sites/zacharyfolk/2025/11/02/bessent-says-some-sectors-of-economy-are-in-recession/

Source

文章来源

]article_adlist-->

　　本文摘自：2026年2月3日已经发布的《沃什难撼扩表》

　　张峻栋分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　范理分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164

　　张文朗分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。