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来源：华泰证券策略研究
核心观点
共识一： 大宗品板块逻辑坚实，快速重估
近期商品市场表现强势，背后驱动主要来自双重逻辑：一是货币属性重估，美元信用趋弱推动黄金的长叙事逻辑向其他商品扩散，多数商品黄金比价仍处于低位，存在比价修复空间；二是商品属性支撑，明年全球经济或仍具有韧性，有利于需求实际改善。展望后市，部分品种因地缘、资金拥挤等短期逻辑上涨过快，建议逢低增配而非逢高追涨；权益方面，全球比较下A股与港股周期板块总体估值相对偏高，但煤炭、石油、化工等仍具相对性价比。
共识二：内需弱修复，消费板块配置仍偏左侧
从机构行为看，港股通近期向消费板块的“高低切”配置，更多反映了防御性调仓需求。行业表现受制于内需数据疲软，市场对于明年地产修复力度、以旧换新补贴退坡等仍有担忧，预期偏弱，创造左侧布局空间。结构上，可首先眼于结构性Alpha，重点关注估值处于历史低位的细分领域，如消费者服务、商贸零售；存在供需优化的出行链（酒店、航空、OTA龙头）以及潜在政策和行业进展催化的方向，如汽车。
分歧一：美国应该交易再加速还是滞胀？
一方面，港股新股上市后的表现分化较大，另一方面，打新资金周转效率高、部分优质项目中签后短期即可兑现高回报。因此，如何在事前定量筛选优质项目是关键。我们从市场情绪、公司基本面、发行特征三个维度，筛选了近期行业指数表现、港股整体打新收益、相对估值、发行定价价差、基石投资者持股占比等5个指标，构建打分模型，若选取得分中值（2.5分）以上的标的参与，可以较不进行筛选提高约15pct的收益水平，且伴随着评分的提高，打新的胜率及赔率均在显著提升。我们将模型应用于近期将IPO的公司，打分供投资者参考。
分歧二：AI是否值得继续超配？
AI投资看似共识，但抱团而非坚定持有观点升温。10月底以来MAG7/中证人工智能/AI基础设施/铜涨跌幅分别-1.3/3.5/-1.1/12.4%，不同环节和市场分化。“超配”AI策略视角来看需衡量机会成本。美股科技到消费等均衡或更顺畅，但国内高低切能见度依然不高。2026年报季前海外宽松预期或升温，叠加财报真空和春季躁动，成长有高斜率空间；下半年全球基本面修复下适时增配周期；左侧布局基本面支持的金融和大众消费如食饮、出行等。
分歧三：人民币升值，持续性还是昙花一现？
上周离岸人民币破7，市场对持续性仍有较大分歧，我们重申2026年底美元兑人民币6.82的判断。当前汇率与基本面的表观背离更多因为10月前中间价调整较为克制，以收盘价向中间价靠拢和离岸人民币升值为主，11月以来中间价升值加速才引发关注。汇率与股市的背离也是伪命题，时间差经常出现，更市场化且对风偏更敏感的股市先重估。我们认为升值会导致出口压力增加这一“常识”可能并非事实，有预期的缓慢升值或利大于弊。
分歧四：赚海外的钱可否持续？
Wind出海精选指数YTD上涨45%，超额收益10%，投资者的分歧在出海相对基本面优势能否持续以及如何参与？我们认为，随着中国产业升级、企业加速全球产能布局、海外收入来源多元化，人民币升值和中美关系扰动的负面影响有限。明年，外需在海外货币与财政双宽以及AI链Capex向中国优势领域扩散的拉动下或上行；贸易关系也可有积极预期。中长期，中国企业海外收入占比有广阔的提升空间。当前可关注电力链、元件、光学光电等。风险提示：政策力度不及预期、存在数据无法观测的杠杆交易规模。
正文
共识一：大宗品板块逻辑坚实，快速重估
本周商品市场继续上涨，伦敦现货白银单周上涨18.3%，创近五年以来最大单周涨幅，铂、钯、镍、黄金等金属同样涨幅靠前。全年来看，黄金上涨超70%，伦敦银现已累计上涨近175%，铜、铝等工业金属也在下半年加速上行，对应港股相关板块同样涨幅居前。在价格上涨的背后，既有来自其商品货币属性价值的重估，也有市场对于明年全球经济共振向上、带来传统商品需求扩张的期待等。
1） 对于货币属性而言，本轮黄金行情自2022年下半年启动至今，其在美元信用衰弱的背景下作为一般等价物的长叙事逻辑已在怀疑中慢慢成为共识，而这种逻辑近期在其他商品中加速扩散。从黄金比价的角度来看，大部分商品的2024年以来的黄金比价仍小于1，当前主要商品的比价修复远未结束，如锡（0.78）、钯（0.77）、天然气（0.74）、铜（0.66）、铝（0.59）、锌（0.54），同时煤炭、铁矿、原油等商品比价已不足0.35，对于多数商品而言长期叙事下或有修复空间。
2）对于商品属性而言，明年全球经济或仍存韧性，为商品需求提供支撑。2025年三季度美国GDP增长大幅超预期回升至4.3%，高于彭博一致预期的3.3%，衡量潜在动能的私人消费+投资增速上升至3%。非美经济体方面，日本与欧洲经济意外指数则双双走强，整体显示出非美经济同样较预期更优韧性。此外，新兴市场经济意外指数为30.00，单周仍逆势上行。通胀方面，全球主要国家/地区通胀较为温和，对财政刺激的落地以及更积极的货币政策留有了更大空间。对于商品而言，更加受益于这种经济的实质性改善而非预期的改善。
除了中长期叙事的支撑，短期催化及资金面的火爆也是近期商品市场，尤其是白银等金属大幅上涨的重要原因。地缘方面，最近美国追截委内瑞拉相关的油轮、对尼日利亚境内的伊斯兰国组织发动军事打击等降低市场风险偏好；资金面上，相对黄金市场更小的体量放大了波动，带来了商品及其衍生品的火爆，海外散户大量涌入市场，全球最大白银ETF iShares Silver Trust 的期权交易量也在快速攀升。
在我们看来，商品价格中长期仍存向上空间，支撑中枢抬升的逻辑并未发生改变，但部分品种短期陡峭的曲线正在积累风险，建议逢低增配而非逢高追涨。此外择线或更加重要。对应到权益市场上，全球比较视角下A股及港股周期行业估值或已较海外周期股更高，但结构上，石油、化工等行业或仍有相对性价比。
共识二：内需弱修复，消费板块配置仍偏左侧
机构投资者持仓视角下，南向资金近三月在高低切下提升了对消费板块的配置比例，其中商贸零售、消费者服务板块提升幅度居前。但近一月主要港股消费行业普遍跑输恒生指数，日常消费零售及可选消费分别下跌7.2%、3.7%。参考华泰宏观《内需增长偏弱——11月经济活动数据点评》（2025.12.15），11月消费、投资等数据偏弱，显示内需仍待企稳。市场近期表现也能反映宏观数据偏弱的态势。当前，市场对地产修复力度、以旧换新补贴退坡等仍有担忧。
从我们的视角来看，对港股消费板块的配置更建议从防御、左侧的视角出发，参与结构性机会： 1）估值上，多数消费行业估值分位数较低，如消费者服务、商贸零售板块处于过去五年30%市盈率分位数附近，全球比较下港股消费行业同样具有性价比；2）“真价值个股较多”。参考我们此前发布的《三大均衡育新机——2026年境外中资股展望》（2025.11.2），部分消费行业龙头不仅估值较低提供安全边际，同时盈利能力处周期底部附近，具有较好赔率；3）细分行业仍存alpha机会，如出行链是扩内需政策期权与供需格局改善的交集。关注酒店、航空（同时受益于油汇利好）及OTA龙头；4）有潜在的政策催化，如L3相关政策落地后的汽车周期进展，目前可能还在左侧。
分歧一：美国应该交易再加速还是滞胀？
自三季度以来，美国多项经济数据披露延后、扰动加大和分化颇多，部分投资者对明年经济究竟重新加速还是进入滞胀环境仍有分歧。上周美国三季度GDP增长大幅超预期回升至4.3%，但尚未完全打消滞胀交易的疑虑。这种分歧的逻辑主要有以下两点：1）若AI投资大幅放缓，或者头部科技股大跌，可能拖累总体经济进入衰退。2）货币和财政政策有约束，且实施效果有限，或较难形成较好的托底作用。上述两个观点分歧实际是在K型经济环境中讨论K型上部和下部增速是否可以成功接力。
我们认为美国经济在2026年或再加速，美国股市上半年依然处在温和环境中，但风格趋于均衡，建议科技进一步聚焦有盈利兑现能力的头部公司，同时增配美股顺周期如消费等板块。
1）K型上部分，也即高增速的科技投资和科技股表现或有所放缓，但并不至于大幅深度回调甚至拖累经济衰退。首先，企业盈利基本面依然有一定支撑。Bloomberg一致预期下，2025年MAG7的CAPEX维持55.4%的高增长，2026年该增速将降至29.2%；2025年盈利增速为23.6%，2026年或略降至21.5%。其次，在明年上半年之前，美国依然处于宏观环境适宜、且更容易推升流动性宽松“预期”的阶段。若美股出现明显回调，或美国经济因此出现相应压力，“Fed put”依然有效。
2）K型下部分，在货币财政双宽松下或逐渐修复。我们预测明年5月起美联储仍有1~2次降息，美国政策利率将达到接近3%水平，扣除至少2%的通胀率，实际利率或低于1%，已经接近甚至低于美国自然利率点位（LW模型下自然利率1.37%，HLW模型下自然利率0.84%），意味着货币政策对信贷周期和经济基本面具有刺激性效果。同时考虑到明年大而美法案支持下财政继续宽松，传统经济部门如居民消费等有望实现修复接棒经济增长。我们复盘了1996年以来的降息结束前后标普500指数大类行业表现后发现，降息结束后，可选消费、工业、材料、能源、金融和地产等传统顺周期板块获得正收益的胜率快速上升；年化收益率看，信息技术、可选消费、能源、房地产排名居前。近期美股的再均衡交易已经抢跑，2025年10月底至今MAG7累计下跌1.3%，已经跑输累计上涨1.3%的标普500指数。
分歧二：AI是否值得继续超配？
对AI的投资看似市场共识，但目前交易已经部分松动，这也是为什么我们把这个问题放在分歧而不是共识中。10月底以来，全球AI交易已经分化，体现为海外头部AI相关硬件和模型软件厂商回撤，MAG7累计下跌1.27%、Global X AI基础设施ETF净值同样下行1.12%，但AI缺电叙事拉动的上游例如铜又大涨12.4%；美国AI滞涨，但国内的海外算力依然抱团，10月以来中证人工智能ETF上涨3.5%。从全球相关资产表现可以看出，当前海外投资者交易AI时已经要求更高的盈利兑现能见度，而不是单纯关注资本开支带来的前景预期；国内的情况则更加复杂，AI成为了结构化行情中无法忽视的配置板块。
从策略角度，投资于AI不仅需要关注其进展，还需衡量机会成本。如上文所述，美股中科技到消费的均衡或更加顺畅，因此市场已经抢跑。但对中国资产而言，能够承接AI交易资金体量的大市值板块如消费等能见度依然不高。正如我们在年度展望《三大均衡育新机》（2025/11/3）中指出，在2026年上半年尤其是年报季之前，海外流动性宽松预期仍可能升温，叠加财报真空期和春季躁动资金面催化，成长依然有高斜率空间；到下半年，伴随全球经济共振复苏，流动性宽松交易或让位给基本面修复，需适时增配周期风格；除了上述两个超配板块，我们也建议左侧布局“真价值”作为风险分散和博弈斜率的对冲，筛选标准为低估值大市值、盈利能力突出、周期触底和攻守兼备，主要分布在金融和大众消费如食饮、出行等板块。
分歧三：人民币升值，持续性还是昙花一现？
年初至今，美元兑人民币中间价从7.18升值至7.04，离岸人民币从7.34升值至7.00，盘中更是一度破7。现阶段升值实属亮眼，也超过了大多数市场人士的一致预期——当前Bloomberg一致预期1Q26和4Q26美元兑人民币汇率分别7.05和6.98，年中时差距更大。对这一升值，我们却不感意外。
在汇率强势升值的现实外，市场对于持续性仍有较大分歧。这些分歧总体来看的出发点有三：1）强势汇率与当前偏弱基本面背离。2）强势汇率与当前偏弱的股市背离。3）如果汇率持续走强，会导致出口压力增加，因此有政策约束。
在这些分歧中，我们依然看好人民币升值的潜力和动力，并且重申2026年底美元兑人民币汇率6.82的判断。对于以上三点，我们分别讨论如下：
1）与其说当前汇率与基本面背离，不如说在年初基本面预期改善过程中，汇率的调整本身就较为克制，11月以来中间价升值的加速才吸引市场关注。在今年人民币汇率的调整过程中，收盘价4月开始快速从跌停板（中间价+2%）向中间价靠拢，5月底两者完全收敛，贬值预期消弭。随后中间价和收盘价同步缓慢升值，直到11月收盘价升值速度开始超越中间价，呈现出明显的市场化升值特征，并在12月超越中间价水平。与上述走势类似的是离岸人民币和中间价的相对变化。
2）汇率与股市表观的背离是一个伪命题，实际只是时间差原因。年初至今恒生指数、沪深300指数分别上涨28.7%和18.4%，与人民币汇率升值方向一致。但不同的是，更市场化且对风险偏好更加敏感的股市反弹领先于较为克制的汇率（尤其是中间价）变动，首先结束过度低估的水平回到正常估值区间。但当前人民币汇率依然处于低估区间，在近期利差收窄、结汇等“催化”下加速升值。我们复盘了汇改以来的9轮升值周期，A股和港股上涨起点往往同步或略领先于人民币升值，且在升值过程中股市大多继续上涨，回调幅度均不算大（人民币升值期间沪深300/恒指/恒生科技最大回撤中位数在6.5%/6.0%/9.1%）。
3）汇率升值会导致出口压力增加这个“常识”可能并非事实，有预期的缓慢升值或利大于弊。历史数据看，人民币升值对出口企业表现影响并不显著。我们将海外收入占比最高的10个行业中上市公司按海外收入占比高低排序分为五组样本并合成两个指数。自2015年以来，高海外收入指数跑赢低海外收入指数229%，高低海外收入指数的相对表现与汇率变动相关性只有0.06，几乎完全不相关。展望明年，即便人民币升值4%到6.8完全传给出口价格，假设2026年出口价格按IMF预测GDP平减指数增长（中国/美国/德国/日本分别为0.5/1.8/1.9/2.0%），2025年以来中国出口价格依然较低（中国/美国/德国/日本变动分别为2.4/2.7/13.5/2.4%）。相比经常账户，Carry trade减少甚至逆转和资本回流的利好则更加直接。近期已经产生升值预期的汇率会增加Carry trade交易的汇兑风险和对冲成本。对股市而言，稳定偏强的货币增加外资配置中国市场的信心，尤其是在当前亚洲区域资金依然超配美元资产的情况下。
分歧四：赚海外的钱可否持续？
年初至今，出海精选指数持续跑赢，投资者的疑问在于“赚海外的钱”这一逻辑的可持续性。年初至12月26日，涵盖AH两地上市公司的出海精选指数（取自Wind）涨幅达到45%，相对其等权基准的超额收益为10%，体现出了一定的弹性，超额收益的背后是基本面的相对优势，从3Q25的财报数据看，营收和盈利同比均边际改善的行业，海外收入占比也相对高。当前投资者的分歧在于：1）明年，出口/出海板块的相对基本面优势能否延续，尤其是在人民币处于升值周期、中美关系不确定性较高的背景下？2）出口/出海板块的相对收益再度接近前高，怎么应对性价比降低的问题？
我们认为，人民币升值以及中美关系的扰动对出口/出海的超额收益的负面影响有限，明年外需不乏积极因素，赚海外的钱本身又是一个中长期有效的逻辑，择线上建议可以选择性价比更高的板块参与。
首先，对于人民币升值，从超额收益看，今年出海精选指数共有四个跑赢的小阶段，其中两个兼具超额收益的阶段，人民币兑美元均升值。从基本面的角度理解，温和升值对“赚海外的钱”影响不大。其一，本轮升值周期中，人民币实际有效汇率较低且中外通胀差依然存在，温和升值中，中国产品和服务仍将保持价格竞争优势。其二，出口/出海的结构向高附加值领域（需求价格弹性低，典型的是“新三样”）的升级，也将抵消部分升值的压力。其三，近年来，企业加速出海，将低价值量的环节（如组装等）外迁，将高附加值的环节（如研发）保留在国内，也有利于在人民币升值周期中保持企业的全球竞争力。从另一个角度看，人民币升值在一定程度上是国内低通胀，企业赚海外的钱，贸易顺差扩大的结果。
其次，对于中美关系，从超额收益看，在今年4月的“压力测试”中，出海精选指数在“对等关税”引发的剧烈回调后快速修复，4月当月的超额收益为-1%，实际影响有限。从基本面的角度理解，截至2025年三季度末，中国对美国的出口金额占中国总出口金额的比重已经从2018年底的19%降至11%，中国出口整体对中美关系的敏感度已明显下降，新兴市场形成了有效对冲。最后，特朗普明年面临“中期选举”等压力，当前至明年中期选举前可能处于中美关系相对温和的窗口期，甚至可能有正向变化。
第三，明年外需不乏积极因素。一方面是周期性因素。随着美联储降息周期开启，全球金融条件边际宽松，资金成本的降低有利于信贷需求的扩张，以美国为代表的发达国家本身也有“宽财政”的计划，有望拉动海外制造业PMI周期向上。“宽财政”的投向更关键，是外需高景气的结构的决定性因素之一，美国地产链等值得关注。另一方面是结构性因素。从标普500成份股的预期Capex来看，明年AI链有望维持较高的资本开支强度，且在方向上向电力等相关领域扩散，而这也是中国的全球竞争力优势所在。今年前三个季度，中国“新三样”出口份额持续提升，电气设备顺差同比+28%。
第四，“赚海外的钱”是一个中长期有效的逻辑。以A股为例，2018年以来，海外收入占比以年均0.3pp的斜率持续提升，至2024年底全A非金融地产的海外收入占比达到17%，非本土收入较海外发达国家仍有较大的提升空间。从结构上看，电子、汽车、有色等行业的年均提升幅度居前，在1pp以上，一定程度上映射了中国“赚海外的钱”的两个长期基础。第一，产品具备成本和质量优势的基础上，不断向高附加值产业迁移且取得成效。第二，在关键矿产和材料等供应链中占据主导地位，此外，据我们统计，全A非金融地产的海外毛利率较国内高出约5pp，在部分服务业的优势更大，因此，企业自发性也有向海外扩张的动力。
第五，出海/出口整体配置性价比不算高，但不乏性价比相对占优的细分方向。当前，出海精选指数PEG为1.1，略低于2025年9月高点的1.3，但高于2024年6月高点的0.9，整体性价比确实没有明显优势。我们进一步下沉寻找高性价比的细分行业，设置两个条件：1）横向比，PEG性价比相对高（位于趋势线上方）；2）PEG性价比较2024年6月和2025年9月更高或基本持平。筛选得到的行业包括能源金属、电网设备、风电设备、元件、光学光电子、消费电子、休闲食品、小家电、一般零售。
风险提示：
政策力度不及预期：若政策支持力度或效果不及预期，可能导致乐观情绪退潮与股价回调风险，使得市场走势偏离我们的预期。
存在数据无法观测的杠杆交易规模：部分热点方向（如商品）的交易中，或存在通过场外渠道难以被有效统计的杠杆资金。此类资金具有高流动性与高波动性的特征，其集中流入或撤出可能放大市场的非理性波动，使得市场的走势偏离我们的预期。
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责任编辑：凌辰
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